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03/06/2018

La "sconvolgente" conclusione di JPMorgan: l'uscita dall'euro potrebbe essere la migliore opzione per l'Italia

Jp Morgan in un rapporto molto dettagliato ripreso e analizzato dal blog Zero Hedge affronta il tema del Quitaly, lo scenario finanziario di un'eventuale uscita dell’Italia dalla zona euro. E le conclusioni sono sbalorditive se pensate che provengono da uno dei centri della finanza mondiale.

Draghi e la narrativa mainstream ricordano quotidianamente ai “populisti” come un'uscita dall'euro o il divorzio sarebbe difficile e ancora più costoso rispetto al passato a causa del continuo aumento dei saldi Target2 in seguito al programma di QE della BCE.

Come mostra il grafico sotto riportato, i saldi Target2 esplosi dal lancio del QE della BCE (e dal terzo salvataggio greco nel 2015), e superato il precedente estremi dal profondo della crisi del debito in euro nell'estate del 2012.

Qui, vale la pena notare che, come la BRI ha spiegato l'anno scorso, il deterioramento della bilancia Target2 dal 2015 è diverso da quello osservato nel periodo 2010-2012: non è una conseguenza puramente tecnica del QE ma un riflesso delle preferenze degli investitori. All'epoca, durante il periodo di crisi del debito dell'euro 2010-2012, il deterioramento del saldo Target2 era guidato dalla perdita di accesso ai mercati finanziari, il che aveva indotto le banche a sostituire le fonti private di fondi con la liquidità delle banche centrali. Tuttavia, prosegue Zero Hedge, dal 2015 l'aumento dei saldi Target2 è più il risultato dei flussi transfrontalieri indotti dalla risposta degli investitori al QE. Come spiega JPM, "ad esempio quando la Banca d'Italia, attraverso il suo programma di QE, acquista titoli da una banca tedesca o da una banca del Regno Unito con un conto in Germania, questo flusso provoca un aumento della Banca di deficit Target2 in Italia e un aumento delle eccedenze della Bundesbank. O quando la Banca d'Italia acquista obbligazioni da un investitore nazionale ma questo investitore nazionale utilizza il ricavato per acquistare un'attività estera, allora la Banca d'Italia si assume anche la responsabilità nei confronti dell'Eurosistema. Il programma di QE della Banca d'Italia non rimane in Italia, ma si diffonde in Germania o in altre giurisdizioni. "

Inoltre, secondo la BCE, la stragrande maggioranza dei titoli acquistati dalle banche centrali nazionali sotto il QE sono stati venduti dalle controparti non residenti nello stesso paese come la banca nazionale centrale d'acquisto, e circa la metà degli acquisti sono stati da controparti situate al di fuori l'area dell'euro, la maggior parte dei quali è principalmente l'accesso al sistema di pagamento Target2 tramite la Deutsche Bundesbank. In altre parole, a causa delle preferenze degli investitori, l'eccesso di liquidità creato dal programma di QE della BCE dal 2015 non è rimasto nei paesi, ma è trapelato a nazioni creditrici come la Germania, che sono state inondate di ancora più liquidità.

Per inciso, prosegue Zero Hedge nel suo commento al rapporto di Jp Morgan, è esattamente l'opposto di quello che Mario Draghi ha descritto ai politici e all'opinione pubblica vale a dire che il QE della BCE avrebbe aiutato la periferia e non il centro della zona euro.  

In ogni caso, la diversa natura del deterioramento della bilancia Target2 dal 2015 non cambia il fatto che le passività Target2 rappresentano ancora un costo per un paese che esce dall'euro, assumendo naturalmente che il paese intenda soddisfare il suo contratto non scritto. In altre parole, i saldi Target 2 rappresentano i crediti delle banche centrali nazionali sulle passività verso la BCE che, secondo Draghi, dovrebbero essere regolati per intero in caso di uscita.

Ma, come osserva la JPM, è qui che sorge la polemica, perché se un paese – che dovesse dichiarare in partenza default delle sue passività esterne ridenominandole  nella sua valuta -rinneghi la sua passività Target2, avrebbe poco da perdere bruciando tutti i ponti con l'Europa quando rinuncia alla "valuta comune".

Questo vale in particolare per l’Italia spiega Jp Morgan. Mentre le passività nette per investimenti internazionali della Spagna si sono attestate intorno a € 1tr alla fine dello scorso anno, quasi il triplo delle passività Target2, le passività nette sull'investimento internazionale in Italia sono state molto più ridotte e si sono attestate a soli € 115 miliardi alla fine dello scorso anno, circa un quarto delle sue passività Target2 pari a € 426 miliardi.

Ciò, come spiega JPM, è perché l'Italia ha accumulato negli anni più attività esterne della Spagna e dovrebbe quindi essere complessivamente più capace di rimborsare le sue passività esterne.

In altre parole, mentre le passività esterne lorde sono simili in Italia e Spagna, dal punto di vista della responsabilità esterna netta, un'uscita dall'euro italiana sarebbe molto meno minacciosa per le nazioni creditrici rispetto all'uscita dell'euro in Spagna. Ciò detto, le attività e le passività non sono necessariamente possedute e dovute dalle stesse parti, il che significa che non si possono ignorare le passività lorde dei residenti italiani a residenti stranieri.

Oltre a Target2 e al conto corrente, un'altra importante riflessione sul miglioramento della posizione di risparmio dei paesi periferici, prosegue Zero Hedge, è stata quella che JPMorgan ha chiamato "addomesticamento" del proprio debito pubblico. Da un lato, ciò è rappresentato dal forte calo dell'esposizione delle banche estere al debito italiano. I saldi Target2 sono esplosi dal lancio del QE della BCE (e del terzo salvataggio greco nel 2015), superando il precedente estremi dal profondo della crisi del debito in euro nell'estate del 2012.

La compensazione, ovviamente, è che quando le banche straniere hanno scaricato la loro esposizione in Italia, un particolare hedge fund, sottolinea Zero Hedge, ha incrementato e acquistato tutto: la Banca Centrale Europea. E così facendo, ha presentato Roma con ancora più influenza sulla BCE.

All’interno di un'unione monetaria, prosegue Zero Hedge, dove il deprezzamento della valuta e la monetizzazione del debito non sono possibili - a meno che, ovviamente, non ci sia divorzio con detta unione - un paese ha effettivamente due opzioni: default e svalutazione interna. La Grecia, ad esempio, ha provato entrambi: il default attraverso il coinvolgimento del settore privato del 2012 e la svalutazione interna - vale a dire, il crollo dei salari, l'aumento del conto corrente - attraverso il programma di aggiustamento in corso della Troika. Secondo i calcoli di JPM, le varie inadempienze greche, note anche tecnicamente come Private Sector Involvements, hanno fornito una riduzione del debito netto alla Grecia di circa 67 miliardi di euro o del 33% del PIL (anche se il debito / PIL greco rimane ancora stratosferico e, come il FMI ricorderà in occasioni regolari, è insostenibile).

Applicando lo stesso taglio e le stesse ipotesi di PSI (cioè solo le obbligazioni governative sono soggette a tagli di capelli), la riduzione netta del debito verso l'Italia da scarti di garanzia su detentori non nazionali sarebbe solo di 267 miliardi di euro o del 15% del PIL. In altre parole, una tale analisi costi / benefici di un taglio di debito di default effettivo suggerisce che un PSI di stile greco sarebbe piuttosto poco attraente per l'Italia. Naturalmente, si potrebbe immaginare una ristrutturazione più ampia rispetto al PSI greco, ad es. includendo prestiti e debito pubblico regionale o locale, ma sicuramente una tale opzione sarebbe più difficile da negoziare o mantenere volontaria e presentare maggiori sfide legali. Ci sono, naturalmente, altre sfide molto più strutturali, cioè che è praticamente impossibile che ciò che ha funzionato per la Grecia, non funzionerà mai per l'Italia, dove i numeri associati sono di ordine superiore.

Quindi, con poco da guadagnare da un default, come indicato nell'analisi precedente, all'Italia rimane con una sola opzione di aggiustamento: la svalutazione interna. Sfortunatamente, come calcola JPM, questa svalutazione interna non sta andando bene nel caso dell'Italia. Questo, insieme al massiccio squilibrio Target2 in Italia, diventa una risorsa immediata nel momento in cui il Paese decide di uscire dall'Eurozona e non ripagarlo con dispiacere di Mario Draghi, insieme a un surplus di conto corrente decente - che dovrebbe salire solo se l'Italia dovesse tornare alla lira che sovralimenta le esportazioni del paese - che come spiegato sopra riduce il costo di uscita dall'euro.

“Se mai l'Italia arrivasse al punto in cui le linee di depositanti in panico siano fuori dalle banche italiane, si può salutare l'euro e l'esperimento europeo.” Questa è la conclusione di Zero Hedge a commento dei dati e grafici di JP Morgan.

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03/06/2018

Bloomberg: l'Italia ha bisogno di un piano di uscita dall'euro

di Ramesh Ponnuru
 

La politica monetaria europea ha funzionato male per l'Italia e bene per la Germania

Mentre l’agitazione in Italia è diminuita, almeno per ora, la questione che l’ha scatenata sicuramente provocherà maggiori tumulti.

La coalizione populista che ha vinto le ultime elezioni aveva proposto di nominare Paolo Savona, un economista che ha detto che l'Italia dovrebbe avere un "Piano B" per uscire dall'euro, ministro delle finanze. Sergio Mattarella, il presidente del Paese, ha posto il veto sulla designazione. Dopo aver inizialmente insistito su Savona, i populisti anti-euro hanno trovato una diversa collocazione per lui. I mercati si sono calmati e il nuovo governo sta procedendo a formarsi.

Mattarella ha ragione nel dire che parlare di un piano B mette a repentaglio l'euro, e che il paese meriterebbe di avere la questione al centro in un'elezione prima di decidere. Ma anche Savona ha ragione sul fatto che l'Italia ha sbagliato a entrare nell'euro. E mentre andarsene ora sarebbe destabilizzante, il paese farebbe bene ad avere almeno un piano di emergenza per un’uscita ordinata.

Savona ha sovrastimato le cose quando ha definito l'euro una "gabbia tedesca". Questo ha fornito reali benefici microeconomici all'Italia, come ha fatto ad altri Stati partecipanti: abbassare i costi di transazione nel commercio con i vicini e incoraggiare il turismo e gli investimenti.

Ma avere una moneta comune per tutti i paesi dell'area dell'euro ha comportato anche una politica monetaria comune. Quella politica monetaria ha funzionato male per l'Italia - e, sì, molto meglio per la Germania.

David Beckworth, uno studioso ospite del Mercatus Center della George Mason University, ha dimostrato che le politiche della Banca Centrale Europea tendono ad essere più adatte per i paesi al centro dell'Unione Europea, piuttosto che alla loro periferia. La sua analisi utilizza la regola di Taylor, una misura del tasso di interesse target appropriato per un paese in base al suo tasso di inflazione e alla differenza tra il suo potenziale e la produzione economica effettiva. I tassi target della BCE erano molto più vicini a ciò che la Regola di Taylor prescriveva per i paesi core rispetto a quelli periferici.

La politica monetaria è stata troppo debole nei paesi periferici durante il boom che ha preceduto la crisi economica del 2008-9, e troppo stringente da allora in poi.

La politica monetaria può anche essere giudicata in base al fatto che stabilisca la crescita della spesa per tutta l'economia. Con questa misura, anche la BCE ha servito male l'Italia. Prima dello schianto, la sua spesa è cresciuta più rapidamente di quella della Germania, e dopo la crisi è cresciuta più lentamente - e talvolta è persino diminuita. Le oscillazioni selvagge sono segni di una politica monetaria controproducente. I cali della spesa sono particolarmente dannosi. Aumentano gli oneri del debito e richiedono periodi dolorosi, e tipicamente lunghi, di adeguamento del mercato del lavoro.

La variazione tra le regioni era inevitabile. Se la politica della BCE fosse stata perfetta per l'Italia, sarebbe stata destabilizzante per la Germania.

Mentre le politiche specifiche della BCE sono criticabili - per la regione nel 2010 e 2011 sono state troppo rigorose ad esempio - il problema principale è la valuta comune stessa. E questo non è qualcosa che è stato imposto agli italiani dagli stranieri. La maggior parte degli italiani, secondo i sondaggi, vuole rimanere nell'euro, forse a causa dei suoi indubbi vantaggi microeconomici.

Per molti elettori italiani, senza dubbio, la soluzione ideale sarebbe che il paese continui a trarre benefici dall'euro, ottenendo salvataggi incondizionati da altri paesi. Ma non sono gli unici attori in questo dramma che hanno preferenze incoerenti e irrealistiche, benché comprensibili.

La Germania vuole mantenere al minimo sia i piani di salvataggio che l'inflazione mantenendo la moneta unica. Anche se l'euro si destreggiato per ora, genererà crisi future. L'Italia dovrebbe tenere un piano di uscita nella sua tasca posteriore. Così come dovrebbero farlo altri paesi.